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彬元資本:我們眼中的敏華和芝華仕產品調查
2017.10.8

因數次做空股票成功而大名鼎鼎的渾水,上周對敏華控股(7.58, -0.05, -0.66%)(01999)發難,聲稱其盈利和債務造假。從渾水預告有做空目標開始,市場便沸沸揚揚,敏華的股價也因此上下大幅波動,空多拉鋸激烈。敏華管理層公開反駁之後,渾水放話有更進壹步細節跟進,令災難還未來臨的懸念繼續飄拂於市場。   我們非常認可市場做空力量存在的必要性。我們認同做空增強了股票市場定價的有效性;我們認同由於有了做空的力量,騙子公司不能隨意招搖過市。做空大致分兩類,壹類是做空價格遠高於價值的股票,等待價值回歸而獲利。另壹類是挖掘出造假公司,做空把它們打回原處因而賺錢。後者還帶有些社會責任的因素。過去很多成功案例,制止了造假公司和造假者的繼續行騙,降低了未來投資者的經濟損失。渾水喜歡的,是夠刺激的第二類公司。   由於渾水是那麽有名,敏華又是我們認可的公司, 我們必須再花些時間梳理壹下喜歡敏華的理由和邏輯。有關渾水提出的敏華的盈利與蘋果同樣好所以不可信,這裏就不討論了,簡單粗糙了些。品牌家具企業由於品牌溢價而享受相對高的毛利,是業內常態。   敏華多年來堅持只做高質量的功能沙發,只做標準款,不做訂做,最大限度提升生產效率。公司逐步建立起完整的產業鏈,生產了很多核心零部件,目前已經是全球第二大的鐵架生產商和國內最大的海綿生產商。公司也開始做電動機替代德國供應商。這些舉措都最大限度地提升了毛利率。同時,我們有不少在其他行業的,如格力,美的,茅臺等等眾所周知的高利潤企業,更不用提擁有《王者榮耀》的騰訊了!   渾水指出敏華的債務造假,稅務造假,營業額造假的粗淺理由已有多位投資人發表了理性分析,我們也不再摻和了。歸根結底只有敏華最高管理層和大股東們心知肚明,投資人再多花精力,也無濟於事,只能拜托了。   既然渾水做空敏華的證據還不夠確鑿,那麽我們在這裏就要從另外的思路,想想敏華這個公司究竟是個好公司還是壞公司。如果是個壞公司,股價會到零,挺嚇人的。 好吧,就讓坐在7年前花費近兩萬元購買的壹套舒適的芝華仕沙發上的筆者,來理壹理敏華為什麽要以及是怎麽樣造假的。   我們先從有罪假設開始,假設敏華的確是做了假,行了騙。那就分析分析敏華為什麽騙?怎麽騙? 騙的程度和騙的結果。作為企業家和商人,騙的最終目的壹定是與經濟相關,否則何苦呢?   敏華控股在2010年4月香港上市時,入袋資金總額16.8億元港幣。2014年5月,應機構投資者增加流動性的要求大股東配售1500萬股獲1.89億元港幣。合計18.69億元港幣。   敏華控股從上市以來共分出紅利41.9億元港幣。少數股東得紅利14.69億元。公司同期花了1.52億元港幣回購2億1千多萬股,減少了些流通量實為毛毛雨不計算,少數股東粗略計算已通過分紅收回了近80%的投資款。如果敏華現在關門不幹了,大夥分家。總資產75億,減去借貸20億,以及渾水推論的10億隱形負債,還有45億凈資產。按37%計算,少數股東拿到近17億元,略多於初始投資的本金。左算右算被騙的結果都不是太差。   繼續坐在芝華士功能沙發上,筆者仔細琢磨著敏華為何要作假又分紅?難道是借錢分紅?或者借錢做利潤再分紅?借錢,又藏著借的錢,做利潤,逃稅,再分紅?為做高股價再配股集資是唯壹可以理性解釋的傳統動機。大股東拿錢幹嘛?前兩年建的產能還沒全部釋放,報表上現金加交易性金融資產20來個億,每年資本開支除去買土地4個來億,怎麽開口向市場要錢?或者是借錢,分紅,然後卷款而逃?何必呢?   大股東在股票復牌電話會議上強調其沒有質押股票。這說明其並不缺錢。由於除了股票,股東很難再用其他資產用於抵押借款造假,因此基本排除借款造假。讓我們在假設得極端壹些,假設大股東用了壹個最笨的方法,用收到的上壹年的分紅來造假,目的是為了將來的配股。我們粗略計算了壹下,在此等假設下,為了過去幾年可以壹直維持下去,公司每年必須有的真實利潤至少需要是報表利潤的70%,那麽在最壞的假設下,目前股票17年的市盈率只有16.7倍。   從人性角度看,芝華仕沙發是國內目前廣泛認可的高端品牌,壹方面具備專註做好實產品質量的商業品德,另壹方面卻作假賬騙政府,騙銀行,騙投資者,這種人設好像太不協調了。大股東甩出壹億美刀支持陷入危機,有著偉大理想的老同學這件事,也表明他要麽是為理想而豪爽的人,要麽就是人傻錢多。這兩條都說明了大股東很難具備既做好產品,又到處行騙的能力。否則,人性太扭曲了,要麽敏華大股東就是超人!   現在來看看我們可以感受到的敏華產品和服務。敏華的產品是國內功能性沙發的頭號品牌,也是美國功能性沙發主要OEM生產廠家之壹。根據Euromonitor International Limited2017年5月發布的市場調查報告,其2016年在國內功能沙發領域市占率從2015年的29.5%上升到37.7%。其出口業務主要以貼牌形式,根據美國《今日家具》調查報告,公司在美國家具市場前十大供應商中位列第七。   在國內,如果到中國的家庭裏走壹走,妳會發現十家用了功能沙發家庭裏,有50%以上是芝華仕生產的。   2016年敏華國內門店合計1966間,其銷售的94%通過經銷商完成。2016年單店平均銷售大約是220萬。   為了驗證這壹數字,我們對敏華的部分門店做了些調查:   ——走訪上海金橋紅星美凱龍(10.92, 1.12, 11.43%)芝華仕的競爭對手顧家。顧家店長指出敏華的店生意很好,壹年6,7百萬沒有問題。   ——走訪上海銅川路金盛國際芝華仕門店。銷售人員告知300平米的店面,月均銷售70-80萬。   ——走訪上海浦三路芝華仕門店,店長告知每月營業額80萬左右。   ——致電紅星美凱龍北京商場總經理。對芝華仕的評價是“在功能沙發領域壹枝獨秀,很多模仿的但沒有壹家可以和芝華仕比”。   ——走訪了占敏華線上銷售40%物流配送的某物流公司,其貨值與數量都與公司披露的數據相符,且沒有發現重復下單,大批量下單和倉庫收貨的問題。   ——致電敏華在國內的同行及其在美國的競爭對手,對方指出敏華在美國的市占率不會低於7%,且在國內的增長也的確在加快。   ——致電官網上抽查的9省市共104家專賣店(三四線城市為主),接通率接近90%,銷售客服反饋專業,應答流暢且態度熱情,核對地址也都準確相符。   我們問了身邊不少買了沙發的人,評價對質量幾乎全部正反饋,如果價格合適,購買的消費者會大幅增加。在盡調過程中還有壹個有趣的現象,盡調人員和朋友在經過銷售人員的產品介紹後,都有出手下單的沖動!寫到這裏,筆者用手按了按正坐著的芝華仕沙發,想到了投資大師Peter Lynch說的:當妳身邊的人都喜歡壹個消費產品時,這個公司的股價差不到哪裏去。   最後我們相信,隨著生活和收入水平的提高,住房條件的改善,購買功能性沙發的家庭會越來越多。現在只是剛剛開始,而不是結束。敏華控股占了先發優勢。此次渾水叫空,應該是個大好事。提醒敏華管理層繼續努力做好管理,做好產品,做好企業。渾水的叫空,還可能幫助芝華仕品牌知名度的擴散,促進銷售的提高。好事,好事!

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文章来源:http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2017-06-12/doc-ifyfzaaq6154295.shtml

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